为何油价在纸面上看似坚挺，但实际上却表现疲软？ 石油市场正努力在地缘政治因素与基本面之间找到平衡，因为新闻报道使油价朝一个方向变动，而实际供应情况却使油价朝另一个方向变动。其结果是，尽管布伦特原油价差和柴油裂解价差在理论上表现强劲，但北海等级别却在争夺溢价，而美国原油在欧洲却处于贴水状态。 市场呈现出两面并存的态势，期货市场仍显示出一定程度的紧张态势，而现货市场则明显走弱。纸面结构已经稳固下来，仍处于贴水状态。在俄罗斯炼油厂和出口基础设施持续遭受袭击的情况下，交易员在某些情况下增加了安全缓冲措施。柴油和石脑油的裂解价差，以及东西部的价差已经扩大到类似于俄乌战争之后初期的水平。与此同时，北海轻质低硫等级的离岸价溢价平均而言并不强劲。福蒂斯原油一直难以以高于基准价的溢价形式售出，而西得克萨斯中质原油（WTI）再次以极具吸引力的经济条件在西北欧落地。市场的一边在定价方面存在混乱；另一边则显示出供应过剩的迹象。 夏季产量的强劲表现进一步加剧了这种混乱局面。沙特的原油加工量同比大幅增长，大量新增的石油产量被用于出口船用柴油。巴西在 8 月份的加工量达到了十年来的最高水平。经合组织亚洲地区的使用量略有上升，印度的大型工厂依然繁忙。即便有这种增长势头，利润率也没有大幅下降，这表明可运营产能的上限比看起来的要接近得多。一切顺利时，整个系统能够保持稳定运行；一旦某个环节出现问题，压力就会显现出来。 关键问题在于提高灵活性，而非单纯增加供应量。全球的炼油厂产能已接近实际极限，且可靠性参差不齐。丹格特公司的重整工厂屡次出现的问题就充分说明了这种缓冲能力是多么薄弱。随着冬季临近，而柴油库存仍低于长期季节性平均水平，整个系统几乎没有空间来吸收新的冲击。当地缘政治风险与紧张的炼油产能相结合时，产品出现裂解的情况并不需要需求大幅增长就能引发；只需要再次出现停产即可。 ——纸面与实际之间的差异不会永远存在下去 目前这种脱节的状态不可能永远持续下去。北海地区的实际供应不足与布伦特原油期货价差过大形成了鲜明对比。运费显然放大了纸面价格的波动，超大型油轮的运力增强以及交易中的套利活动扭曲了各地区的结算价格，而陈旧的期货交易机制在短期内也可能加剧市场压力。随着时间的推移，要么实际溢价会随着现货原油风险的显现而恢复，要么如果预期的损失未能抑制交易量，纸面结构就会降温。围绕这种平衡的布局需要保持谦逊并设定严格的风险控制标准。与此同时，全球原油出口平均处于多年来的高位，石油库存也在不断增加。市场已经看到了这一点，并知道我们将在第四季度进入供应更为充足的一个时期。问题在于时机以及如何在纸面市场中管理地缘政治风险。 ——接下来走势要看什么？ 接下来的走势将由三个指标来确定。首先，俄罗斯产品出口在遭受多次炼油厂袭击后具备的持久性将决定当前的风险溢价是否会固化为供应短缺。其次，全球炼油厂重启的速度和稳定性将表明转化产能能否跟上冬季需求。最后，WTI-布伦特和北海离岸价溢价的表现将揭示实物原油是否能验证纸面优势，还是会迫使人们重新思考。
